Prepis | 3. prednáška: O príčinách dlhovej krízy v Eurozóne (Vladimír Vaňo) - Univerzita pre moderné Slovensko

Výbuch v podpalubí a malá trhlinka v priehrade.

• Môžu sa na kapitánskom mostíku tváriť, že sa ich nijako netýka hroziaci výbuch v piatom podpalubí, či poškodenie trupu lode?
• Môže prevádzkovateľ ignorovať čo i len malú trhlinu vo vodnej priehrade s tvrdením, že veď aj napriek malinkému priesaku je zvyšok konštrukcie postavený z desiatok tok kvalitného betónu?
• Asi len málokto pochybuje o správnych odpovediach na tieto otázky. Diktujú ich nielen fyzikálne zákony, ale najmä vedomosti o neodvratnej reťazi následkov, ktoré môže spustiť aj na pohľad sprvu malý problém.
• Napriek tomu sme pri verejnej diskusii o príčinách a dôsledkoch takzvanej dlhovej krízy v eurozóne svedkami zavádzajúceho vytrhávania niektorých udalostí z  kontextu, alebo ľahkovážneho ignorovania zákonitostí v ekonomických a finančných vzťahoch, či dokonca až účelovej dezinterpretácie niektorých procesov na finančnom trhu.
• Aj na základe toho, čo sme si už povedali v predošlých prednáškach sa pozrime bližšie nielen na príčiny, ale najmä potenciálne dôsledky takzvanej dlhovej krízy v eurozóne.

Prečo sa nás dlhová kríza v eurozóne vôbec dotýka?

• Prečo sa nezávislé Slovensko, svojho času označované aj za Tatranského tigra Európy vôbec zaoberá situáciou slabých periférnych ekonomík, či európskej menovej únie?
• Od 1. januára 2009 Slovensko zaviedlo euro ako svoju domácu menu. S plnoprávnym členstvom v eurozóne sa okrem používania spoločnej európskej meny spája napríklad aj plnohodnotný hlas v riadiacom výbore Európskej centrálnej banky. Z Frankfurtu, kde sídli, sa pred zavedením eura riadila menová politika nemeckej marky (DEM), ktorá pre nás pred viac než 23 rokmi bola nielen symbolom tvrdej meny, hospodárskej prosperity, ale aj slobody. Po dvoch desaťročiach od pádu železnej opony sa hlas slovenského guvernéra NBS vo vedení ECB plnoprávne spolupodieľa na rozhodnutiach o menovej politike eura, druhej najdôležitejšej rezervnej meny po dolári.
• Prečo sme vôbec zavádzali euro? Záväzok prijať euro podpísalo Slovensko spolu so vstupom do Európskej únie v roku 2004. Po splnení podmienok sme ako prví v regióne strednej Európy euro zaviedli v roku 2009 a splnili tak záväzok prijatý v prístupovej zmluve s Európskou úniou.
• Je teda zavedenie eura politickou záležitosťou? Nie tak celkom, hoci konkrétne rozhodnutia a záväzky v konečnom dôsledku prijímajú a podpisujú politickí predstavitelia krajiny.
• Zavedenie eura na Slovensku bolo len zavŕšením procesu hospodárskej integrácie, ktorú naštartovali zásadné ekonomické reformy po roku 1998. Vízia integrácie do EÚ pritiahla na Slovensko priame zahraničné investície, ktoré zvýšili exportnú výkonnosť slovenského hospodárstva (a radikálne znížili nezamestnanosť z takmer 20% na 7,36% v auguste 2008).
• Na Slovensku pôsobiace súkromné firmy (a zamestnávatelia) si v prvom desaťročí po ekonomických reformách kládli základnú obchodnú otázku: kde nájdu najlepší odbyt pre svoju produkciu (a teda prácu pre slovenských zamestnancov).
• Odpoveďou na túto otázku súkromných podnikateľov pôsobiacich na Slovensku je skutočnosť, že viac než pätina slovenského vývozu smeruje do Nemecka, viac než polovica do krajín eurozóny a viac než 85% do členských krajín Európskej únie.
• Obchodnými pohnútkami motivované slobodné rozhodnutia stoviek slovenských súkromných vývozcov (a zamestnávateľov) vyústili do mimoriadneho rozsahu hospodárskej integrácie, ktorá spolu s malým domácim trhom (a odkázanosťou priemyslu na vývoz) v ostatnom desaťročí výrazne zvýšili koreláciu slovenského hospodárskeho cyklu s hospodárskymi cyklami Nemecka a Eurozóny.

Načo nám je spoločná mena?

• Načo nám však je spoločná európska mena, veď mnohí susedia ju nezaviedli? Rovnaký záväzok prijať euro (po splnení kritérií) podpísali so vstupom do EU aj susedné krajiny regiónu. Zaostávanie v ekonomických reformách, chýbajúca dlhodobá stratégia zavedenia eura, no najmä neplnenie potrebných kritérií im to zatiaľ neumožnili. Kým pred rokom 2008 sa zavedenie eura v nových členských krajinách EU považovalo za otázku času, po najvážnejšej povojnovej globálnej recesii je zrejmé, že splnenie predvstupových kritérií nebude ani tak rýchle, ani jednoduché. Okrem toho následky recesie vystavili ostatné krajiny regiónu akútnejším hospodárskym problémom, ktoré majú vyššiu prioritu.
• Čo máme my na Slovensku zo zavedenia eura?

1. Elimináciu rizík obojsmerného pohybu výmenných kurzov.
2. Zníženie transakčných nákladov v zahraničnom obchode.
3. Stabilnejší vývoj inflácie, ku ktorému prispieva aj eliminácia kurzových výkyvov.
4.  Stabilnejší vývoj úrokových sadzieb, ktoré sú citeľne výhodnejšie oproti krajinám regiónu s vyššou infláciou (Maďarsko, Poľsko, Rumunsko).
5.  Vyšší rating a nižšie náklady na refinancovanie verejného dlhu, aj vďaka zavedeniu eura (zvýšenie ratingu od S&P v decembri 2008).

• Vďaka uvedenému sa Slovensko, ako od exportu závislá ekonomika teší posilnenej konkurencieschopnosti.
  •  Po oživení rastu na našich odbytištiach, rástla v roku 2010 priemyselná výroba na Slovensku približne dvojnásobne silnejším tempom (20%), než v porovnateľne exportne orientovaných ekonomikách Maďarska a Česka. Rýchlejšie oživenie výroby znamená aj skoršiu tvorbu nových pracovných miest.
  •  Slovenskí exportéri tak v roku 2010 dokázateľne demonštrovali, že výhody zo zavedenia eura posilnili ich konkurencieschopnosť, oproti porovnateľným susedom.
  •  Pritom porovnateľne hlboký prepad priemyselnej aktivity v roku 2009 demonštroval učebnicový rozdiel medzi posunom pozdĺž stabilnej krivky dopytu a prepadom celej krivky dopytu.
  •  Vývoj u susedov s vlastnými menami demonštroval, prečo oslabenie výmenného kurzu (a kurzové zlacnenie) nemusí automaticky znamenať zlepšenie dopytu, ak na kľúčových odbytištiach masívne klesá hospodárska aktivita a počet objednávok.
• Aj domácnosti pocítili šťastne načasované zavedenie eura (doslova o päť minúť dvanásť: rozhodnutie o prijatí do eurozóny prišlo niekoľko týždňov pred začiatkom prudkých turbulencií v ekonomike a na finančnom trhu na jeseň 2008):

1.  Slovensko sa vďaka šťastnému načasovaniu vyhlo prudkým kurzovým turbulenciám, ktoré medzi septembrom 2008 a marcom 2009 výrazne oslabili susedné meny.
2.  Ako dokazuje prepad priemyselnej produkcie, ktorý kopíroval vývoj u exportných partnerov, v čase recesie nie je slabšia mena automaticky liekom pre exportnú výkonnosť.
3.  Naopak, najmä v prípade malých a otvorených ekonomík spôsobuje prudké oslabenie výmenného kurzu zdraženie dovozov, ktoré prispieva k vyššej inflácii.
4.  Na Slovensku sme sa tak v dôsledku recesie a poklesu domáceho dopytu tešili v roku 2009 a 2010 podobne ako zvyšok eurozóny rekordne nízke inflácii, teda v porevolučnej histórii rekordne pomalému znehodnocovaniu kúpyschopnosti miezd a úspor.
5.  Napriek tomu, že aj susedia v regióne čelili recesii, kurzovými výkyvmi zdražené dovozy prispeli k výrazne rýchlejšej inflácii (najmä v prípade Poľska, Maďarska a Rumunska), teda k rýchlejšiemu znehodnocovaniu kúpyschopnosti miezd a úspor.
6.  Nebyť zavedenia eura, Slovensko by nepochybne čelilo (tak ako v histórii Slovenskej koruny niekoľko krát) tlaku na podobné oslabenie výmenného kurzu, ako ostatné meny regiónu. Nebyť eura, aj na Slovensku by infláciu zvýšili v rokoch 2009 a 2010 drahšie dovozy.
7.  Ak predpokladáme, že by v dôsledku kurzových turbulencií bola inflácia na Slovensku len o niekoľko percentuálnych bodov vyššia (podobne ako v regióne), znamená to, že len v prvých dvoch rokoch po zavedení prinieslo euro každému Slovákovi s priemernou mzdou rádovo niekoľko stoviek (eur) na ušetrenom znehodnotení kúpyschopnosti (ktoré by bez eura bolo vyššie). A to nehovoríme o úsporách v prípade kúpyschopnosti minulých úspor...
8.  Na rozdiel viacerých iných krajín regiónu sa slovenské domácnosti a firmy tešili v prvých rokoch po zavedení eura aj nepomerne nižším úrokovým sadzbám z úverov.
9.  Vďaka statusu eura ako druhej najdôležitejšej rezervnej meny sveta sa slovenské štátne dlhopisy objavili na radaroch širšieho okruhu investorov (vrátane zahraničných centrálnych bánk) a slovenská vláda si vďaka tomu na refinancovanie starých dlhov môže požičiavať lacnejšie.

• Už v prvých rokoch po zavedení tak Slovensko (exportní zamestnávatelia, kúpyschopnosť domácností, ale aj štátny rozpočet) plnými priehrštiami okúsili hmatateľné (a vyčísliteľné) výhody, ktoré prinieslo členstvo Slovenska v eurozóne.

Netradičná menová únia: jedna mena, jedny úroky, viac rozpočtov.

• Členstvo v klube neprináša len výhody, ale v ťažkých časoch aj potrebu spolupatričnosti na spoločnom riešení výziev.
• Pred tým, než sa dostaneme k téme dlhovej krízy v eurozóne, treba si pripomenúť niektoré základné princípy fungovania veľkých menových blokov, používajúcich spoločnú menu. A to nie vždy na ekonomicky homogénnom území.
• Ako sme si už spomenuli, dvoma základnými časťami hospodárskej politiky štátu sú rozpočtová a menová politika, ktoré vo svete fiat peňazí musia byť nezávislé, aby sa mohli navzájom vyrovnávať. No hlavne, musia byť jasne identifikovateľné.
• Spojené štáty americké (USA):
  •  Používajú 1 menu (zjednodušujúcu obchod v rámci únie).
  •  Majú 1 menovú politiku (spoločné nastavenie úrokov, o ktorých rozhoduje centrálna banka, FED – Federálny rezervný systém).
  •  Majú 1 federálnu rozpočtovú politiku (federálne ministerstvo financií, ktoré okrem iného rozpočtovými transfermi pomáha slabším regiónom vyrovnávať dočasné ťažkosti).
  • Naproti tomu Európska hospodárska a menová únia (EMU), skrátene eurozóna:
    •  Používa 1 menu (ktorá zjednodušuje obchod v rámci únie).
    •  Má 1 menovú politiku (spoločné nastavenie úrokov, o ktorých rozhoduje naša Európska centrálna banka).
    •  Má 17 nezávislých rozpočtových politík, ktoré ostali v kompetencii členských štátov.
    • Počas prvého desaťročia svojho fungovania tak eurozóna fungovala v ojedinelej kombinácii jednotnej menovej politiky a 17-tich nezávislých rozpočtových politík.
    • S takouto unikátnou kombináciou súhlasili centrálni bankári eurozóny len pod podmienkou, že sa členské štáty zaviažu koordinovať svoje rozpočtové politiky natoľko, aby pôsobili ako jednotne sa správajúci klub a aby tak umožnili efektívne fungovanie jednotnej protiinflačnej menovej politiky ECB.

Pakt stability a rastu: pokus o koordináciu a duch limitu pre deficit v zlých časoch.

• Kľúčovým nástrojom na koordináciu vzájomných rozpočtových politík je práve Pakt stability a rastu.
• U nás najznámejšia (no nie jediná) z jeho podmienok je 3-percentný limit pre výšku deficitu verejných financií (schodok medzi príjmami a výdavkami rozpočtu maximálne 3% z ročného HDP krajiny).
• Centrálni bankári pri vzniku eura požiadali členské krajiny, aby sa zaviazali hospodáriť s vyrovnanými, prípadne prebytkovými štátnymi rozpočtami a v časoch hospodárskeho oslabenia udržali deficit na úrovni do 3% HDP.
• Prečo 3% HDP? Maximálne tak vysoká ročná sekera teoreticky umožňuje, aby za predpokladu dlhodobého potenciálneho rastu rozvinutých hospodárstiev reálnym dosiahnuteľným tempom okolo 3% nedošlo k neprimeranému nárastu celkového dlhu.
• Načo 3% HDP? Aby krajina mala dostupný deficitný vankúš, vďaka ktorému by pravidelne sa opakujúce recesie prekonala sama aj bez potreby fiškálnych transferov, ako ich poznajú v USA.
• Diabol tkvie v detailoch: pôvodný duch Paktu stability a rastu požadoval zodpovedné rozpočtové hospodárenie, teda vyrovnaný, alebo prebytkový rozpočet v časoch hospodárskeho rastu, a v časoch oslabenia ekonomiky deficit do úrovne 3% HDP.
• Viaceré členské krajiny eurozóny (vrátane Španielska, Írska, Fínska a pod.) naozaj dodržali ducha Paktu a v čase expanzie ich štátne rozpočty hospodárili s prebytkami.
• V mnohých však prevládla politická interpretácia Paktu ako 3-percentného limitu pre deficit bez ohľadu na počasie a fázu hospodárskeho cyklu. Pomalé a neúčinné sankčné mechanizmy navyše neumožnili včas a razantne zasiahnuť voči členom, ktorí pravidlá neplnili.
• Práve dezinterpretácia pôvodného ducha koordinačných pravidiel pre rozpočtové politiky a  nedostatočná a pomalá vymáhateľnosť ich plnenia patria medzi dlhodobé zárodky problému súčasnej situácie.

Recesia v eurozóne: príčiny a dôsledky pre verejné financie.

• Pravidelne sa opakujúce recesie učebnicovo roztvárajú nožnice medzi rozpočtovými príjmami a výdavkami: oslabená hospodárska aktivita znižuje objem daňových príjmov, naopak niektoré rozpočtové výdavky v čase recesie skôr rastú (napr. sociálne výdavky).
• Prudký prepad hospodárskej aktivity v USA, kde recesia začala ešte na konci roku 2007, sa prostredníctvom zahraničného obchodu v roku 2008 premietol aj do recesie v Európe.
• Pupočnou šnúrou zahraničného obchodu prenesená recesia oslabila rozpočtové príjmy a prehĺbila rozpočtové deficity prakticky všetkých členských krajín (celkový deficit členských krajín eurozóny sa tak v roku 2009 prehĺbil na 6,3% HDP).
• Najmä v prípade krajín s vysokými verejnými dlhmi (zdedenými z minulosti z obdobia pred eurom) prehĺbenie deficitov na úrovne násobne vyššie, než predpokladali pri vzniku eurozóny dohodnuté pravidlá, zneistil dlhopisových investorov.
• Nárast rizikových prirážok najslabších členov a zvýšenie úrokov požadovaných za refinancovanie ich dlhov viedol postupne Grécko, Írsko a Portugalsko k žiadosti o lacnejšie prekleňovacie pôžičky od ostatných členov.

Oslabila tuhá zima len chorých?

• Spôsobila najvážnejšia povojnová recesia rozpočtové problémy len oslabeným krajinám, ktoré už pred recesiou zanedbali prevenciu a prípravu na cyklicky sa opakujúce recesie?
• Nie tak celkom: vážne prehĺbenie deficitov zaznamenali aj mnohé krajiny, ktoré boli v rokoch hospodárskeho rastu vzorovými príkladmi prebytkového rozpočtového hospodárenia (napríklad Španielsko, či Írsko).
• Zanedbávanie prevencie (nedodržiavanie ducha Paktu stability a rastu) vytvorilo živnú pôdu pre súčasnú situáciu: v čase recesie sa aj prebytkový rozpočet dostane kvôli prepadu príjmov do deficitu: rozpočet, ktorý je deficitný v čase rastu sa počas recesie prepadne do ešte väčšieho, neraz neudržateľného schodku.
• Priamou a najdôležitejšou príčinou súčasnej situácie je však najvážnejšia povojnová globálna recesia. Tá zhoršila hospodárenie rozpočtov v nepripravených krajinách (Grécko), ale aj v tých vzorových (napr. Írsko).

Ako funguje refinancovanie verejného dlhu.

• Jedna z populárnych a častých dezinterpretácií fungovania verejného dlhu sa týka aj spôsobu, akým sa verejné dlhy refinancujú na dlhopisovom trhu (takzvaný roll-over):
  •  Minulé ročné sekery štátnych rozpočtov, ktoré kumulovane predstavujú verejný dlh, sa financujú emisiami štátnych dlhopisov s konečnou dobou splatnosti.
  •  Rovnako, ako sa teória podnikových financií okrem optimálneho dlhového bremena zaoberá pri hodnotení solventnosti firmy tým, či si dokáže zarobiť na úhradu úrokov, aj v prípade verejných financií sa predpokladá, že zodpovedne hospodáriace krajiny s rastúcimi ekonomikami si v čase splatnosti dlhopisov dokážu na dlhopisovom trhu znova požičať na splátku istiny emisiou nových dlhopisov.
  •  Takýmto systémom priebežne vydávaných štátnych dlhopisov rôznych splatností sa refinancujú prakticky všetky verejné dlhy (s výnimkou štátnych dlhopisov, ktoré sľubujú len vyplácanie úrokov, no nemajú stanovený termín splatnosti istiny).

Kedy to splatíme a ako? Základný predpoklad pre zníženie dlhu.

• Ako v takomto režime krajiny znížia svoje dlhové bremeno?

1.  V čase hospodárskeho rastu hospodária s prebytkami, z ktorých uhrádzajú časť z postupne maturujúcich štátnych dlhopisov (USA na konci 90-tych rokov, Španielsko, Írsko či Fínsko pred recesiou).
2.  V čase hospodárskeho rastu je nárast verejného dlhu (ročný deficit) pomalší, než je rast hospodárskej výkonnosti. Rýchlejšie tempo rastu HDP, než verejného dlhu vedie k poklesu relatívneho vyjadrenia verejného dlhu v pomere k výkonnosti hospodárstva. (príklad Slovenska z rokov 2001-2008, viacerých krajín po 2.svetovej vojne).
3. Z pohľadu udržateľnosti verejného dlhu je teda pre investorov kľúčová najmä výkonnosť ekonomiky, trend vo vývoji relatívneho zadlženia v pomere k HDP a schopnosť riadne a načas uhrádzať úroky.

• Alfou a omegou pre dlhodobú udržateľnosť verejných financií je hospodársky rast a vytváranie čo najlepšieho investorského a podnikateľského prostredia pre jeho posilnenie.

Štátne dlhopisy ako špekulácia?

• Kde sa berú peniaze na nákupy štátnych dlhopisov?
  •  Emitované štátne dlhopisy nakupujú súkromní investori ako nástroj najkonzervatívnejšieho a najmenej rizikového zhodnocovania úspor.
  •  Za rozdiel v rizikovosti emitentov požadujú súkromní investori aj rozdielnu rizikovú prirážku za podstúpenie úverového rizika.
  • Je kúpa štátnych dlhopisov špekulatívnou investíciou?
    •  Z definície sa na danom trhu pôžička vláde považuje za najmenej rizikový úver: štát si sám stanovuje cenu za svoje služby (dane)a má monopol na využitie sily na ich vynucovanie (daňové úrady, polícia, atď). Preto je na danom trhu z definície akýkoľvek súkromný dlžník rizikovejší (cena za tovar súkromných firiem vzniká na trhu, súkromné firmy čelia neistote konkurencie, či meniacich sa spotrebiteľských preferencií).
    •  Na danom trhu sa preto pôžička vláde – štátny dlhopis považuje za najkonzervatívnejšiu dostupnú investíciu (netreba zabúdať, že súkromní podnikatelia na danom trhu spadajú pod jurisdikciu, ale aj zdaňovaciu právomoc vlády).
    • Sú štátne dlhopisy bezriziková tutovka?
      •  Svetový dlhopisový trh má bohatú a dlhú históriu štátnych defaultov (napríklad Argentína, či Rusko v nie tak dávnej minulosti). Zároveň má však sloniu pamäť.
      •  Za takého kreditné „nehody“ dlhopisový trh problematických dlžníkov penalizuje sťažením a zdražením ďalšieho prístupu na dlhopisový trh (aj po defaulte krajine ostane verejný dlh, hoci znížený).
      •  Status rezervnej meny sveta si USA získali práve svojim nepoškvrneným úverovým kreditom. Zahraničné centrálne banky predpokladajú, že vďaka výhodám, ktoré prináša používanie rezervnej meny, má ambíciu udržať si porovnateľný kredit aj eurozóna, ako 331-miliónový menový blok druhej najdôležitejšej rezervnej meny sveta.

Ochrana súkromného vlastníctva a vymožiteľnosť dobrovoľne prijatých záväzkov.

• Moderné štáty sú v trhovej ekonomike považované aj za garantov základných pilierov, na ktorých je postavený trhový systém:
  •  Ochrana súkromného majetku.
  •  Zabezpečenie vymožiteľnosti dobrovoľne prijatých zmluvných záväzkov.
  • Štátna pôžička (dlhopis) patrí medzi dobrovoľne prijaté záväzky zo strany štátu voči súkromným investorom, investujúcim svoje súkromné úspory.
  • Ľahkovážne experimentovanie s neplnením záväzkov štátu, ako z definície najmenej rizikového dlžníka, preto môže dôveru investorov a podnikateľov v ekonomike podkopať porovnateľne, ako napríklad vyvlastnenie súkromného majetku.

Základné princípy externej pomoci: bič plieskajúci každý štvrťrok

• Krajiny, ktorých verejné financie sa zhoršili natoľko, že od nich súkromní investori požadujú neprimerane vysoké úroky, namiesto refinancovania na dlhopisovom trhu siahajú po preklenovacích pôžičkách nadnárodných veriteľov.
• Tými sú napríklad Medzinárodný menový fond (MMF), alebo rodiaci sa Európsky stabilizačný mechanizmus.
• MMF vznikol po druhej svetovej vojne ako záchranná sieť pre krajiny v dočasných rozpočtových problémoch. Bol poučením z medzivojnového vývoja, ktorý ukázal, že ponechať krajinu v problémoch odkázanú samú na seba môže v extrémnom prípade viesť k udalostiam, ktoré sú pre všetkých ostatných (medzinárodné spoločenstvo) oveľa nákladnejšie, než včasná solidárna pomoc.
• V nedávnej minulosti bola záchranná sieť MMF aktivovaná v prípade Maďarska, ale preklenovaciu pomoc poskytol MMF aj Rumunsku, či Srbsku. Aj Slovensko je finančným prispievateľom MMF.
• Externá preklenovacia pôžička, či už od MMF, alebo od Európskeho stabilizačného mechanizmu, nie je výdavok/náklad, ale úver, teda aktívum, ktoré prináša úrokový výnos. Okrem toho majú na rozdiel od súkromných investorov nadnárodní veritelia pri takejto prekleňovacej pomoci klásť požiadavky na ozdravenie verejných financií aj ekonomiky, pravidelne a podrobne ich vyhodnocovať, ale aj vynucovať ich plnenie.
• O tom, že nadnárodné preklenovacie pôžičky sprevádza okrem úrokov (hoci miernejších) aj prísny bič bolestivých požiadaviek sa presviedča nielen Írsko, Portugalsko a Grécko, ale v  predvolebnom roku 2009 sa o tom presvedčilo aj Maďarsko.
• Vzhľadom na pravidelne vyhodnocovaný a prísny drobnohľad nadnárodných veriteľov je v záujme samotnej krajiny urobiť maximum pre to, aby sa vyhla závislosti od medzinárodnej záchrannej siete, s ktorou sa spája citeľné oslabenie suverenity pri rozhodovaní o vlastných verejných financiách.

Euroval: Európska verzia MMF, respektíve zárodok federálnej dlhovej agentúry.

• Najväčším prispievateľom MMF sú USA. Preto keď hrozila aktivácia tejto odskúšanej záchrannej siete v prípade krajiny vnútri eurozóny, ako menového bloku používajúceho konkurenčnú menu voči doláru, ozvali sa silné hlasy, podľa ktorých by si Európa mala so svojimi problémami poradiť sama.
• MMF sa podieľa aj na pôžičke Grécku, aj na Európskom stabilizačnom mechanizme, avšak len finančne a odbornou pomocou, ako väčšinoví „akcionári“ majú najdôležitejšie rozhodovacie právomoci v rukách európske krajiny.
• Európsky stabilizačný mechanizmus tak možno prirovnať buď k európskej verzii MMF, alebo k zárodku európskej federálnej dlhovej agentúry (jedného zo zatiaľ neexistujúcich prvkov užšej fiškálnej integrácie).

Ciele externej prekleňovacej pomoci: čas na liečenie a reformy

• Preklenovacia pôžička od nadnárodných veriteľov (či už je to MMF, alebo Európsky stabilizačný mechanizmus) nie je a ani nemá byť sama o sebe všeliekom na problémy oslabených ekonomík.
• Medzinárodná preklenovacia pôžička je len jednou zo súčastí komplexnejšieho riešenia situácie krajín, ktoré sa ocitli na takejto „jednotke intenzívnej starostlivosti“:

1.  Likvidita: preklenovacia pôžička poskytuje na dohraničený čas likviditu na to, aby krajina dokázala refinancovať splatné verejné dlhy aj mimo dlhopisového trhu a súkromných veriteľov.
2.  Úrokové náklady: po vopred nevyhnutne ohraničený čas zlacňuje preklenovacia pomoc úrokové náklady na refinancovanie verejného dlhu oproti tomu, čo by krajina musela platiť súkromným veriteľom.
3.  Čas na ozdravenie: poskytnutie lacnejšej likvidity na refinancovanie splatného verejného dlhu vytvára oslabeným krajinám časový priestor na uskutočnenie nevyhnutných ozdravných opatrení tak na poli verejných financií, ako aj v oblasti štrukturálnych ekonomických reforiem, ktoré podporujú hospodársku výkonnosť a vytvárajú podmienky pre dlhodobý rast ekonomiky (rast ekonomiky je kľúčový pre podporu udržateľných verejných financií).

• Plnenie podmienok preklenovacej medzinárodnej pomoci je bolestivé a nepopulárne (viď Maďarsko v roku 2009), pre oslabené krajiny je však aj tak menej bolestivé, než dôsledky toho najhoršieho scenára.

Úver nie je náklad, ale aktívum prinášajúce výnos.

• Preklenovacia pomoc nie je nákladom na záchranu dotknutých krajín, ale riadne úročeným úverom, teda aktívom prinášajúcim výnos.
• Kde sa berú peniaze na preklenovaciu medzinárodnú pomoc? Principiálne od tých istých súkromných investorov, ktorí by na priamo požičali dotknutej krajine drahšie.
• Pôžička sprostredkovaná silnejšími a zdravými členmi (či už MMF, alebo eurozóny) je lacnejšia, no najmä, na rozdiel od pôžičky od súkromných veriteľov sa spája s prísnymi, pravidelne vyhodnocovanými a vynucovanými podmienkami na ozdravenie dotknutej krajiny.
• Preukázane efektívnym nástrojom vynucovania je čerpanie prekleňovacej pomoci v štvrťročných splátkach, pričom každá nová je podmienená splnením dohodnutých podmienok a stanovením nových „domácich úloh“.

Čo situácii pomáha? Čo dlhovú krízu zhoršuje a prehlbuje?

• Záchranná sieť medzinárodnej prekleňovacej pomoci má teda pomôcť krajine preklenúť bažinatý terén a vytvoriť podmienky na zníženie nerovnováh vo verejných financiách a uskutočnenie štrukturálnych reforiem potrebných na oživenie hospodárskeho rastu.
• Ako už bolo spomenuté, v prípade krajín používajúcich spoločnú menu sa najmä zo strany zahraničných centrálnych bánk očakáva diametrálne vyššia kredibilita záväzkov, ako aj súdržnosť pri obraňovaní kredibility spoločnej meny a jej členských krajín.
• Pomalé a váhavé nastavovanie potrebnej záchrannej siete podporuje špekulácie žralokov, ktorí sa na finančnom trhu usilujú o krátkodobé zisky z toho najhoršieho scenára dlhovej krízy.
• Ten najhorší scenár, s ktorým sa spájajú aj vážne šoky na finančnom trhu a prepad reálnej ekonomiky (a prepad daňových príjmov), nie je udržateľným riešením stavu verejných financií, ale cestou k jeho vážnemu zhoršeniu (vyšším deficitom a rýchlejšiemu rastu verejného dlhu).

Kde sa nabrali podiely ne prekleňovacej pôžičke.

• Pri vstupe do Európskej únie si jednotlivé členské krajiny dohodli aj podiel na základnom kapitáli Európskej centrálnej banky. Podiely vznikli ako kombinácia vyhodnotenia hospodárskej výkonnosti a veľkosti krajiny v rámci EU.
• „Akcionárske podiely“ v ECB sú okrem iného aj kľúčom pre výplatu dividend zo zisku ECB.
• Tento kľúč sa použil aj pri zostavovaní podielov na Európskom stabilizačnom mechanizme.
• Slovensko je 0,69-percentným akcionárom ECB. 17 členských krajín používajúcich euro sa na základnom kapitáli ECB podieľa 70%.

Dôsledky najhoršieho scenára dlhovej krízy:

• V stave závislosti od medzinárodnej preklenovacej pomoci sú v súčasnosti tri členské krajiny: Írsko, Portugalsko a Grécko.
• Ten najhorší scenár by sa v extrémnom prípade pod tlakom finančného trhu s najväčšou pravdepodobnosťou dotkol všetkých z nich spoločne.
• Aké by boli dôsledky toho najhoršieho scenára v prípade dlhovej krízy eurozóny:

1.  Vážne prehĺbenie hospodárskeho oslabenia. O dominový efekt, ktorý by sa dotkol reálnej ekonomiky a zamestnanosti by sa podobne ako v septembri 2008 postaralo zhoršenie dostupnosti kapitálu na financovanie reálnych aktív firiem (hmotného investičného majetku).
2. Vážne poškodenie kredibility eura ako druhej najdôležitejšej rezervnej meny sveta. Zahraničné centrálne banky predpokladajú, že kredibilita a súdržnosť eurozóny je porovnateľná s USA, nie krajinami Južnej Ameriky, či východnej Európy. Šok, ktorý by prinieslo znegovanie tohto predpokladu pre svetový finančný trh by zatienil september 2008.
3. Zdraženie úrokových nákladov všetkých členov eurozóny, hoci v rôznom rozsahu. Oslabenie dopytu zo strany zahraničných centrálnych bánk by zvýšilo úrokové náklady za refinancovanie verejného dlhu, ktorý v prípade krajín eurozóny už prevyšuje 85% HDP.
4. Ten najhorší scenár v prípade eurozóny by mohol naštrbiť proces politickej integrácie EU, ako na to upozornil v lete 2011 šéf amerického Fedu Ben Bernanke. Spoločná európska mena nie je len projektom 17-ich krajín už používajúcich euro, ale vlajkovým projektom celej EU (aj preto prijali nové členské krajiny záväzok prijať euro po splnení kritérií).

• Vážnosť dôsledkov toho najhoršieho scenára dlhovej krízy v eurozóne pre všetkých zúčastnených (krajiny v problémoch, ako aj ostatných členov) jednoznačne vedie k záveru, že je v záujme všetkých zúčastnených vynaložiť maximálne úsilie na to, aby sa eurozóna tomu najhoršiemu scenáru vyhla.
• Solidarita v prípade Európskeho stabilizačného mechanizmu nie je len solidaritou zdravých s chorými, ale aj solidaritou zdravých voči sebe navzájom, aby sa spoločne vyhli scenáru, ktorý by ich v konečnom dôsledku poškodil nezvratným spôsobom (napr. stratou statusu rezervnej meny a s ňou spojených výhod).

Pociťujú dianie v eurozóne len jej členovia?

• Napätie v eurozóne nie je hermeticky uzavreté jej hranicami.
• Riziko vážnych turbulencií na finančnom trhu, ako aj hrozba oslabenia dopytu z hlavného exportného trhu pociťujú aj krajiny regiónu za hranicami eurozóny tak vo forme nárastu rizikových prirážok, ako aj prostredníctvom prudkého oslabenia svojich výmenných kurzov, spôsobom, ktorý podobne ako na prelome rokov 2008/2009 predstavuje riziko pre vývoj inflácie spotrebiteľských cien.
• Krajiny strednej a východnej Európy nie sú ostrovom samým pre seba a ako pre exportne závislé ekonomiky nie je ich záujme najhorší scenár vývoja dlhovej krízy v eurozóne bez ohľadu na to, či používajú euro, alebo svoju vlastnú menu.